第二季度以來，燃料油價格受到國際油價影響出現大幅波動，若將原油波動剔除，從燃料油自身裂解價差來看，高硫燃料油在二季度表現強勢，其裂解價差長時間維持正數，意味著高硫作為煉油的副產品，其價值已經超過原油本身。低硫燃料油與高硫的價差從早年的100至200美元/噸的波動區間下移至100美元/桶以下。究其原因，即將到來的燃料油發電旺季固然帶來需求端的樂觀預期，而地緣政治格局變化、全球煉廠結構性調整對燃料油的供應也產生了明顯的影響。

具體來看，高硫方面，歐盟通過針對俄羅斯的第17輪制裁措施，此次制裁方案的核心在于加強對俄羅斯“影子艦隊”的打擊。同時美國對俄羅斯的制裁無松動跡象。從煉廠端來看，2025年俄烏停火談判持續推進，烏克蘭對俄羅斯能源設施的襲擊較去年大幅減少，俄羅斯國內煉廠生產相對穩定。二季度俄羅斯部分煉廠進入春季檢修，4月檢修量較月初計劃上調1/3。路透數據顯示，5月，俄羅斯黑海港口石油產品日度出口量預計將下降至81萬噸，較前期計劃量下降9.3%。其中燃料油減少10%。

燃料油作為煉油的中間產品，在海外煉廠裝置升級過程中，外放的數量逐漸下降，這一影響主要出現在南美和中東地區。南美墨西哥大型煉廠Olmeca自4月以來開工逐漸回升，其老牌煉廠Tula的焦化裝置將于今年正式投產。新煉廠的投產及裝置升級，將使得墨西哥從原油、重質燃料油出口國逐漸轉向清潔燃料油出口國，收緊了美洲市場高硫燃料油的供應。同時，低硫燃料油供應穩定，中東Al—Zour煉廠3、4月出口維持在60萬噸以上高位，5月未見明顯下降的跡象。南蘇丹低硫重質原油DarBlend在管道修復后出口開始回升，該原油是亞洲市場重要的低硫調和原料之一。

國內市場，3月28日國家發放了第二批低硫燃料油或船用燃油出口配額，總量為520萬噸，較去年第二批增加120萬噸。配額提前下發的同時，下游需求保持穩定，國內市場整體平穩。2025年4月中國保稅低硫船燃產量約106萬噸，環比增長9.8%。據隆眾資訊預計，2025年5月中國低硫燃料油排產計劃較4月小幅縮減，預計下降至100萬噸左右。

需求方面，夏季石油消費旺季即將來臨，對燃料油的影響主要來自發電領域。市場消息稱，埃及于4月開始發布高硫燃料油招標，4月高硫實際進口約為36萬噸，環比增長11萬噸，與去年同期持平。從季節性規律來看，2024年埃及高硫燃料油進口量在6月見頂，6月至9月的凈進口高硫量維持在60萬噸/月左右水平，旺季需求表現強勁。埃及發電原料中，天然氣供應缺口歸因于缺乏新氣田投產的長期問題，難以在今年徹底解決，因此對高硫燃料油仍有較強的依賴。二季度同樣為南亞地區燃料油發電高峰，巴基斯坦天然氣和煤炭發電對燃料油有一定替代，但需關注其實際兌現程度，南亞二季度發電需求對燃料油的進口量通常維持在25萬噸/月至35萬噸/月，較冬天淡季增加約20萬桶/日。三季度則是中東地區發電需求旺季，但從去年市場情況來看，沙特在煉廠二季度檢修的情況下出現提前備貨的情況。去年沙特高硫燃料油單月最高凈進口量達到120萬噸的峰值，高出往年同期60萬噸/月至80萬噸/月的平均水平。當下，沙特煉廠PetroRabigh如期檢修，伊朗新能源發電出現缺口。從數據端來看，沙特4月高硫進口量約67萬噸，環比增長43萬噸，凈進口量約30萬噸，同比增長10萬噸。

DNV數據顯示，截至2024年8月，當年新增安裝脫硫塔船舶數量月均為24.1艘，2023年月均數量為19.75艘，2022年月均數量為27.67艘，安裝脫硫塔的船舶數量持續增長，對高硫燃料油的需求存在穩定的支撐。從船燃加注端來看，今年4月，新加坡高硫船燃加注量為173.3萬噸，環比增長3.8%，同比增幅達到8.3%。從船燃結構來看，高硫船燃占比增加2%至39%。2023年高硫船燃占比為32.2%，2024年增長至36.6%，目前仍處于持續增長的狀態。今年3月，中東富查伊拉港船燃銷售量總計達65萬立方米（約63.萬公噸），環比2月增長15.5%，創下七個月新高。其中高硫船用燃料的銷量較2月增長17.9%，達到約16.8萬立方米，其市場份額穩定在26%。

另一方面，低硫船燃的需求則面臨多重替代。從經濟性來看，由于低硫船燃價格高于高硫船燃，安裝完脫硫塔的船舶將持續使用高硫去替代低硫。2025年4月，新加坡低硫船燃加注量為231.3萬噸，環比下降4.7%，同比僅增長0.8萬噸。其消費占比下降52.5%。作為參考，2024年新加坡低硫船燃加注占比為55%，2023年為60%，2022年則高達63%。同時，歐洲ECA新政于5月開始實行，在環保要求更嚴的情況下，含硫量0.5%的低硫燃料油并不能滿足最新的排放要求，在部分地區還將面臨低硫柴油的替代。從發電經濟性來看，同熱值情況下，低硫燃料油的價格不如天然氣，同樣缺乏競爭優勢。

綜上所述，供需格局的結構性改變，使得高硫和低硫燃料油的價差結構與往年相比出現較為明顯的差異，預計在夏季發電高峰中，高硫燃料油裂解價差還將繼續維持強勢，使得中東地區部分燃油發電需求以原油作為替代。而在船燃領域，高硫和低硫的經濟性將被重新評估，二者價差水平將處于低位運行。