需求端:玉米調減接近尾聲，糧價上行助力復合肥需求企穩回升

玉米前期種植面積調減和價格大幅下降邏輯已經結束。2017 年初至 今，布倫特油價累計漲幅已逾 32%，帶動國內玉米價格上漲 23%。 全球市場 2018/2019 年度玉米產量預計為 10.54 億噸，同比增加 2056 萬噸;庫存 1.52 億噸，同比減少 3978 萬噸，主要系油價中樞提高 帶動消費量以更高速度提高，造成庫存較大幅度下降。在后續原油 價格大概率維持較高中樞的情況下，玉米需求預計繼續旺盛，而產 量短時間內無法快速增加，預計國際玉米價格大概率繼續上漲。當 前國內玉米價格內外盤倒掛，在國際玉米價格持續上漲的情況下， 國內玉米價格將繼續上漲無疑。玉米價格持續上漲一方面將增加農 民種植積極性，種植面積有望小幅回升;另一方面也將提高農民用 肥積極性，兩方面因素共同作用，將帶來復合肥需求量的增長。

供給端:產能首度負增長，供需格局開始改善

歷史上我國復合肥行業處于嚴重的產能過剩狀態。2016 年開始，復 合肥行業固定資產投資增速快速下降，預計 2017 年轉負。行業產能 2017 年以來首度下滑，同時 CR4 也逐步由 2010 年 25%左右上升至 2017 年的 34%，行業格局逐步轉好。

成本端:三大基礎肥料均步入上升通道，形成有效成本支撐

氮肥:供給持續收縮，2020 年前產能還有 2000 余萬噸的下降空間， 價格大概率持續回暖。磷肥:一銨二銨產量連續下滑，磷礦石被加 入戰略性礦產，開采量逐步受限也從上游限制了磷肥供給。鉀肥: 老礦枯竭使全球產能 2020 年前退出 700 萬噸(占比 8%)，新開鉀礦 投產緩慢，價格上行預期強，進口大單大概率漲價。復合肥行業盈 利情況受原材料成本價格支撐明顯，隨著三大基礎肥料進入上行通 道，復合肥盈利狀況將迎改善。

營銷突破，深耕渠道，轉型農服大勢所趨

復合肥行業由于整體產能過剩，同時直接面向消費者，因此營銷渠 道異常重要。隨著我國人口老齡化加劇及農村人口進城務工趨勢明 顯，農業服務和土地托管模式逐步興起，復合肥企業轉型農服一方 面可以拓展鞏固其銷售渠道，另一方面也是順勢而為占領萬億級農 服市場。綜合來看，復合肥企業轉型農服是大勢所趨，農服業務規 模將逐步成為行業的核心競爭力。

復合肥行業龍頭新洋豐和金正大最受益

通過篩選復合肥行業標的，我們發現行業龍頭金正大、新洋豐在業 績增速、毛利率、存貨及應收賬款周轉、ROE、現金流狀況等方面均 處于行業領先地位，并各具優勢，金正大作為復合肥龍頭，產銷量 連續 8 年奪冠，金豐公社模式成為農服先行者;新洋豐具備磷復肥 一體化優勢、鉀肥進口權，積極面向現代農業延伸產業鏈。

農村勞動力缺乏，人均耕地面積減少，提高單位產量迫在眉睫

中國的失業率逐年降低，勞動市場顯現出一定趨緊狀態。我國城鎮化進程不斷推進，城鎮化步伐逐漸加快， 截至 2012 年底我國城鎮人口總數首次超過農村人口，農村勞動力減少，人工成本提高，預計未來我國的農村勞 動力將進一步減少，人力成本將進一步提高。復合肥不需多次施肥、營養全面，可以大大減少人力勞動時間， 一些緩控釋肥更是可以減少追肥次數。

截至 2017 年年末，我國總耕地面積為 20.23 億畝，位居世界第三，然而我國近年來耕地面積不斷減少，且 人均耕地面積僅為 1.28 畝，這不到世界平均水平的 40%。根據我國國情，由于我國尚未開墾的土地開發難度大， 所需投資多，繼續擴大耕地面積的潛力已不大，這意味著我國糧食增產必須著力提高單位面積的農作物產量。

施肥不僅能提高土壤肥力，而且也是提高單位耕地面積農作物產量的重要措施。包括復合肥在內的化肥對農作物增產有重大作用，是現代農業生產的“必需品”。根據聯合國糧農組織(FAO)統計，發展中國家糧食增產 中，約 55%來自化肥的貢獻，化肥在對農作物增產的總份額中約占 40%~60%。中國能以占世界 7%的耕地養活 了占世界 22%的人口，可以說化肥起到舉足輕重的作用。國內單位面積施肥量從 2005 年的 307 噸/千公頃增長 到 2015 年的 362 噸/千公頃，與此同時，單位面積谷物產量也大幅提高，由 2005 年的 5225 噸/千公頃增長到 2015 年的 5984 噸/千公頃。

我國復合肥發展現狀及趨勢

我國復合化率低于全球平均，與發達國家差距明顯，提升空間巨大

當前我國化肥復合化率不到 40%，尚不及全球平均水平 50%，與歐美發達國家 80%的復合化率相比差距極 為明顯，提升空間巨大。近年來，我國化肥復合化率處于持續改善狀態，復合肥施用量增速顯著高于化肥總施用量的增速，復合化率穩步提高，2016 年底我國化肥復合化率達到 36.88%，相較 2000 年的 22.14%已經大幅提 升，平均每年提升近 1%左右。隨著我國農業現代化進程的加速，有理由相信我國化肥復合化進程也將加速。

糧食作物:玉米價格上漲預期強烈，將帶動復合肥需求企穩回升

我國復合肥下游主要用于稻谷、小麥、玉米、蔬菜、水果等作物，上述 5 類作物對復合肥的需求合計占比 超過 89%，其中稻谷、小麥、玉米三大農作物合計占比近 50%。近年來我國三大農作物種植面積均出現不同程 度的下滑，其中以玉米尤為明顯，2016、2017 我國已連續兩年出現玉米種植面積負增長，種植面積分別下降 3.5% 和 3.6%。

我國化肥行業整體呈現大而不強的狀態，就復合肥行業來說，其長期以來一直處于嚴重的產能過剩狀態， 2017 年行業產能約 2.1 億噸，產量只有約 5000 萬噸，開工率在 24%左右。我國幅員遼闊，各地區土壤狀況、作 物品種差異較大。此外，運輸成本在企業的銷售費用中占據了較大比例，復合肥行業的經濟銷售半徑約為 500 公里。遠距離的運輸不僅降低產品性價比，而且在運力緊張的時候，面臨不能及時把貨物運輸到市場的風險。 以上原因客觀上造成了復合肥市場的區域分割，市場區域分割狀態下導致了大量分散小產能的出現，這些小產 能只生產低端產品且開工率極低，導致了復合肥行業較為無序的競爭狀態。

近年來隨著復合肥行業供給側改革的進行以及整個化肥行業優惠政策的逐步取消，包括復合肥在內的整個化肥行業面臨洗牌。2016 年開始，復合肥行業固定資產投資增速快速下降，有 2015 年的同比 14%下降至 2016 年的 1%左右，預計 2017 年將轉負。固定資產投資增速的下降連帶供給側改革清退落后小產能，使 2017 年復合 肥行業產能首次出現同比下滑，由 2016 年的 2.18 億噸下降到 2017 年的約 2.10 億噸。同時行業的產能集中度(CR4) 也逐步由 2010 年 25%左右上升至 2017 年的 34%。受此影響，我國復合肥上市公司毛利率整體上呈現逐步上升 的趨勢，表明行業格局逐步轉好。