近期，關(guān)于國開行棚改的傳聞頗多，市場傳聞的核心是棚改貨幣化安置比例下調(diào)、新項目基本暫停審批，但國開行官方只是稱“國家開發(fā)銀行從未授權(quán)任何人員參加該電話會議并代表開發(fā)銀行發(fā)表言論，有關(guān)言論不代表國家開發(fā)銀行”，究竟棚改政策是否有變動，并無官方說明。

另一則消息是發(fā)改委稱，房企境外發(fā)債不得投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補(bǔ)充運(yùn)營資金，僅限歸還存量債務(wù)。在過去，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺由于發(fā)改委中長債備案的通道的原因，導(dǎo)致這兩類主體具有發(fā)行外債的“綠色通道”，之后這種情況將發(fā)生變化。

這兩條消息的核心都直指房地產(chǎn)，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場正在發(fā)生巨變。

2018年4月24日，我們發(fā)表文章《到底是“微調(diào)”還是“巨變”?》，提出“政策層態(tài)度卻遠(yuǎn)不是‘微調(diào)’這么簡單，表面平靜暗含著深刻的危機(jī)感，政策層態(tài)度已經(jīng)發(fā)生巨變”。

4月之后，房地產(chǎn)政策巨變之前，已經(jīng)有兩個領(lǐng)域驗證了政策巨變：

第 一項政策巨變是貨幣政策，流動性基調(diào)由“合理穩(wěn)定”切換為“合理充裕”，央行進(jìn)行類似于全面降準(zhǔn)效果的“定向降準(zhǔn)”。

6月20日國務(wù)院常務(wù)會議改變流動性基調(diào)為“合理充裕”，之后6月22日，央行發(fā)布《中國區(qū)域金融運(yùn)行報告(2018)》，確認(rèn)“保持流動性合理充裕”，6月26、27日央行公開市場操作中均再次確認(rèn)，“保持銀行體系流動性合理充裕”。

我們在之前的《央行降準(zhǔn)是個好藥方!預(yù)測十年國債下至3%，人民幣匯率貶至7，去杠桿將從“劇痛”轉(zhuǎn)入“無痛”》等諸多報告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，流動性基調(diào)的變化是“貨幣政策的巨變而非微調(diào)”。政策層對于流動性基調(diào)的變化，是解釋中國貨幣政策、債券市場的不二法門。

2014年四季度-2016年三季度貨幣流動性處于利率低中樞、低波動的情況，這一時期的表述是“合理充裕”、“充裕”，國債收益率在這一時期從4%下降至2.7%;

2016年四季度-2017年三季度貨幣流動性處于利率中樞逐步抬升、高波動的情況，這一時期的表述是“基本穩(wěn)定”，國債收益率在這一時期從2.7%上行至4%;

2017年四季度-2018年5月，利率中樞略微下行、波動幅度降低，“銀行體系流動性合理穩(wěn)定”正好介于之前兩個時期，且較前期出現(xiàn)邊際寬松，國債收益率由4%下降至3.6%;

2018年6月20日，國務(wù)院對流動性定調(diào)為“合理充裕”，貨幣流動性將面臨進(jìn)一步寬松，國債收益率將由3.6%變到多少?

第二項政策巨變是匯率政策，央行從過去的以匯率作為調(diào)控目標(biāo)，變?yōu)樵试S匯率市場化貶值。

在報告《央行降準(zhǔn)是個好藥方!預(yù)測十年國債下至3%，人民幣匯率貶至7，去杠桿將從“劇痛”轉(zhuǎn)入“無痛”》中提出，“匯率，從來沒有像中國很多人認(rèn)為的那么重要”，“貿(mào)易戰(zhàn)改變匯率基礎(chǔ)，人民幣匯率貶破7”。

2018年6月15日開始，人民幣離岸、在岸匯率均開始快速貶值，截止6月27日，離岸匯率貶至6.62，在岸匯率貶至6.60，貶至速度超過2015年“8.11”匯改。

但這一次，政策層對于人民幣貶值的態(tài)度與2015-2016年完全不同：一方面，央行沒有通過“逆周期調(diào)節(jié)因子”調(diào)節(jié)中間價引導(dǎo)匯率，另一方面，更沒有通過收緊離岸市場的流動性來進(jìn)行所謂的“暴打人民幣空頭”。

這表明，在匯率政策層面，政府定調(diào)確實(shí)也出現(xiàn)了“巨變而非微調(diào)”。

繼貨幣政策、匯率政策之后，我們認(rèn)為房地產(chǎn)政策正在成為第三項發(fā)生巨變的政策。近期，房地產(chǎn)市場的變化，讓我們確信，房地產(chǎn)政策同樣出現(xiàn)了“巨變而非微調(diào)”。

我們認(rèn)為，房地產(chǎn)政策變化的核心，是在“寬貨幣”已經(jīng)成為既定政策的情況下，抑制房地產(chǎn)泡沫將成為重中之重，房地產(chǎn)“去庫存”政策將逐步退出。

過去兩年，三、四線城市房地產(chǎn)出人意料的成為最火的市場，其中“棚改貨幣化”功不可沒。2018年8月份之后，在中國歷史上第 一次出現(xiàn)，一線城市房地產(chǎn)價格增速長期弱于三線城市，而且持續(xù)時間已經(jīng)將近一年。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年5月份一線城市房地產(chǎn)價格同比僅為-0.6%，而三線城市房地產(chǎn)價格同比則仍為6.4%。

房地產(chǎn)價格暴漲，主要有兩個推手：一是供給端，減少土地供給和新開工;二是需求端，增加棚改貨幣化比例。

在這兩端的共同作用下，房地產(chǎn)“去庫存”確實(shí)卓有成效，2018年5月房地產(chǎn)庫存比2016年2月大幅下降24%，已經(jīng)回到2014年8月的水平。但另一方面，“去庫存”的副作用也開始顯現(xiàn)，結(jié)果就是三四線城市房地產(chǎn)價格的暴漲。

棚改貨幣化的另一個副作用在于，增加了地方政府的隱性債務(wù)，而“軟約束”主體加杠桿，同樣實(shí)際上也是“寬貨幣”之后需要避免的重要問題。

此前，房地產(chǎn)、城投平臺在國內(nèi)融資、加杠桿受到各種限制，但偏偏設(shè)立這兩類主體在海外發(fā)債的“綠色通道”，實(shí)在讓人百思不得其解。

此次發(fā)改委約束房地產(chǎn)企業(yè)、城投平臺的海外發(fā)債，應(yīng)當(dāng)屬于約束房地產(chǎn)、城投平臺債務(wù)的組合拳之一。

結(jié)合棚改政策、房地產(chǎn)海外發(fā)債政策變化，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場也已經(jīng)發(fā)生巨變，房地產(chǎn)“去庫存”已無必要，三四線城市的“房地產(chǎn)熱”不可持續(xù)，同時由于過去房地產(chǎn)的火爆透支了未來的房地產(chǎn)需求，房地產(chǎn)開工能否像房地產(chǎn)商土地囤積那樣樂觀，存在較大的不確定性，這無疑將會增加中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

總結(jié)全文，2018年4月中央政治局會議之后，政策確實(shí)已經(jīng)發(fā)生巨變，至少體現(xiàn)在以下三個方面：

第 一，貨幣政策巨變，流動性基調(diào)由“合理穩(wěn)定”切換為“合理充裕”，央行進(jìn)行類似于全面降準(zhǔn)效果的“定向降準(zhǔn)”。

第二，匯率政策巨變，央行從過去的以匯率作為調(diào)控目標(biāo)，變?yōu)樵试S匯率的市場化貶值。

第三，房地產(chǎn)政策巨變，是在“寬貨幣”已經(jīng)成為既定政策的情況下，抑制房地產(chǎn)泡沫將成為重中之重，房地產(chǎn)“去庫存”政策將逐步退出。