新三板市場期待已久的發(fā)行改革或?qū)⒑芸斓絹?/h1>
政策解讀 2018-08-29 17:03:13 中金普華產(chǎn)業(yè)研究院
雖然早在2017年12月22日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)三箭齊發(fā)，分別發(fā)布了新制定的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》(以下簡稱《分層管理辦法》)、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則》(以下簡稱《轉(zhuǎn)讓細則》)及《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》。
但上述三項改革對應(yīng)的分別是交易，分層以及信息披露，未提及發(fā)行制度。
全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(下稱“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)多次指出改革的總體思路是“以分層為抓手，配套推出發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)管等差異化改革”。
根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者近期了解的情況顯示，新三板市場接下來或?qū)⒑芸煊瓉戆l(fā)行制度的改革。
2018年以來，新三板掛牌企業(yè)最為重要的融資通道——定增市場融資規(guī)模大降，因此這一次發(fā)行制度改革毫無疑問肩負著提升或重整新三板市場融資功能的重任，市場也對此給予更高度關(guān)注。
8月25日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強指出：“怎么完善市場功能有很多說法，有的說提升融資功能，有的說要完善定價功能。但是千功能萬功能，如果這個市場融資功能不行，所有功能都是虛無縹渺而無任何意義的?！?
現(xiàn)行制度實踐契合度差
2013年12月30日全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)細則(試行)》以及《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》，兩項文件構(gòu)成了新三板市場發(fā)行體系。
但從發(fā)布至今，上述兩項文件并沒有經(jīng)歷過系統(tǒng)性的修改，對于一些新出現(xiàn)的問題和市場疑問，監(jiān)管層統(tǒng)一用監(jiān)管問答或是問題解答等口徑來處理或者化解。
就記者了解到的情況來看，現(xiàn)階段一些情況下現(xiàn)行政策已經(jīng)和實際操作嚴重脫節(jié)，一定程度上阻礙了市場的發(fā)行融資功能。
隋強也在今年多次表態(tài)稱，現(xiàn)行的制度是新三板建立初期的統(tǒng)一安排，隨著市場發(fā)展階段的提升，融資制度的靈活性和便利性有待進一步提升，很多現(xiàn)行制度安排與實踐的契合度不高。
一位接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的內(nèi)部人士8月27日同記者交流時也認為：“現(xiàn)行政策有一定的優(yōu)化空間，如目前發(fā)行融資管理中備案介入、資金使用等時點設(shè)置上的串行安排，雖然有效地防控了風險，但也形成了一定時間成本和資金成本，另外每次定向發(fā)行的新增投資者數(shù)量、發(fā)行股份購買資產(chǎn)時的投資者適當性要求等這些都和如今的市場需求有所脫節(jié)?！?
近年來，包括股東人數(shù)200人限制，發(fā)行股份新增股東人數(shù)不能超過35人等約束確實給企業(yè)在發(fā)行或并購重組時帶來了很大困擾。
事實上，除了高層表態(tài)之外，記者獲悉全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期還舉行了多次內(nèi)部研討會，聽取部分掛牌公司和主辦券商對于發(fā)行制度改革的建議。
新三板市場發(fā)行制度的改革漸行漸近。
兩方面推行存量改革
記者根據(jù)目前獲取的信息梳理后發(fā)現(xiàn)，此次新三板發(fā)行制度改革主要在兩方面，首先是要設(shè)立差異化的融資制度，即要建立了靈活多元的融資機制，在現(xiàn)行小額融資制度上增加大額融資制度。
隋強曾公開表示，既要有把現(xiàn)行小額快速靈活的定向發(fā)行機制進行更為便捷的個性化安排，也要積極應(yīng)對優(yōu)質(zhì)企業(yè)大規(guī)模融資需求和新經(jīng)濟企業(yè)的獨特制度需求。
“長期以來新三板市場融資定位是小、快、靈，但每年市場也不乏有幾十億甚至百億的大額融資，大額融資同一般融資對比來看，在發(fā)行對象，發(fā)行時間，信息披露等多方面都有很大差異，因此差異化的發(fā)行制度是十分有必要的?！比A南地區(qū)一家中型券商新三板業(yè)務(wù)條線的負責人8月28日告訴記者。
其次是清除現(xiàn)行政策與實踐契合度不高所帶來的障礙，進一步提高企業(yè)的融資效率以及投資機構(gòu)積極性。
前述股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部人士表示：“新三板融資功能不健全、發(fā)行制度單一、信息化程度不足、效益還不夠高。發(fā)行股份作為并購重組工具，受到發(fā)行人數(shù)和投資者適當性的限制，導致并購重組的效率不高，要考慮能不能用有效的方式破除一些不適合的障礙?！?
記者了解到，這類制度改革安排包括優(yōu)化掛牌公司內(nèi)部股票發(fā)行審議程序，提高公司決策效率;調(diào)整中介核查銜接安排，前移自律審查介入時點，降低募集資金沉淀成本等多方面。
除此之外，在發(fā)新制度改革的基礎(chǔ)上，提供更多融資品種也是此次改革的需要關(guān)注的要點。
隋強透露：“在股票融資的基礎(chǔ)上提供更為豐富的融資品種，我們現(xiàn)在主要以股票融資為主，債券融資還沒有，如果我們在發(fā)行制度上有所突破，不同的品種就可以匹配不同的發(fā)行方式、不同的交易機制?！?
但不能否認的是，此次全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推進的發(fā)行制度改革更多的是存量改革，是對原有政策的優(yōu)化和調(diào)整，市場長期以來期待的一些“猛藥”政策并不在此次改革中。
其中一位接近參加過座談會人員的北京地區(qū)券商人士8月28日告訴記者：“我們還是希望股轉(zhuǎn)系統(tǒng)這次推行的改革力度能再大一點，但就目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)調(diào)研和討論的內(nèi)容來看，改革大部分內(nèi)容都是在優(yōu)化存量的政策。”
另一方面來看，市場期待的增量改革或仍需時間，目前的市場或也無法具備承受強刺激政策的基礎(chǔ)。
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雖然早在2017年12月22日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)三箭齊發(fā)，分別發(fā)布了新制定的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》(以下簡稱《分層管理辦法》)、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則》(以下簡稱《轉(zhuǎn)讓細則》)及《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》。
但上述三項改革對應(yīng)的分別是交易，分層以及信息披露，未提及發(fā)行制度。
全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(下稱“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)多次指出改革的總體思路是“以分層為抓手，配套推出發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)管等差異化改革”。
根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者近期了解的情況顯示，新三板市場接下來或?qū)⒑芸煊瓉戆l(fā)行制度的改革。
2018年以來，新三板掛牌企業(yè)最為重要的融資通道——定增市場融資規(guī)模大降，因此這一次發(fā)行制度改革毫無疑問肩負著提升或重整新三板市場融資功能的重任，市場也對此給予更高度關(guān)注。
8月25日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強指出：“怎么完善市場功能有很多說法，有的說提升融資功能，有的說要完善定價功能。但是千功能萬功能，如果這個市場融資功能不行，所有功能都是虛無縹渺而無任何意義的?！?
現(xiàn)行制度實踐契合度差
2013年12月30日全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)細則(試行)》以及《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》，兩項文件構(gòu)成了新三板市場發(fā)行體系。
但從發(fā)布至今，上述兩項文件并沒有經(jīng)歷過系統(tǒng)性的修改，對于一些新出現(xiàn)的問題和市場疑問，監(jiān)管層統(tǒng)一用監(jiān)管問答或是問題解答等口徑來處理或者化解。
就記者了解到的情況來看，現(xiàn)階段一些情況下現(xiàn)行政策已經(jīng)和實際操作嚴重脫節(jié)，一定程度上阻礙了市場的發(fā)行融資功能。
隋強也在今年多次表態(tài)稱，現(xiàn)行的制度是新三板建立初期的統(tǒng)一安排，隨著市場發(fā)展階段的提升，融資制度的靈活性和便利性有待進一步提升，很多現(xiàn)行制度安排與實踐的契合度不高。
一位接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的內(nèi)部人士8月27日同記者交流時也認為：“現(xiàn)行政策有一定的優(yōu)化空間，如目前發(fā)行融資管理中備案介入、資金使用等時點設(shè)置上的串行安排，雖然有效地防控了風險，但也形成了一定時間成本和資金成本，另外每次定向發(fā)行的新增投資者數(shù)量、發(fā)行股份購買資產(chǎn)時的投資者適當性要求等這些都和如今的市場需求有所脫節(jié)?！?
近年來，包括股東人數(shù)200人限制，發(fā)行股份新增股東人數(shù)不能超過35人等約束確實給企業(yè)在發(fā)行或并購重組時帶來了很大困擾。
事實上，除了高層表態(tài)之外，記者獲悉全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期還舉行了多次內(nèi)部研討會，聽取部分掛牌公司和主辦券商對于發(fā)行制度改革的建議。
新三板市場發(fā)行制度的改革漸行漸近。
兩方面推行存量改革
記者根據(jù)目前獲取的信息梳理后發(fā)現(xiàn)，此次新三板發(fā)行制度改革主要在兩方面，首先是要設(shè)立差異化的融資制度，即要建立了靈活多元的融資機制，在現(xiàn)行小額融資制度上增加大額融資制度。
隋強曾公開表示，既要有把現(xiàn)行小額快速靈活的定向發(fā)行機制進行更為便捷的個性化安排，也要積極應(yīng)對優(yōu)質(zhì)企業(yè)大規(guī)模融資需求和新經(jīng)濟企業(yè)的獨特制度需求。
“長期以來新三板市場融資定位是小、快、靈，但每年市場也不乏有幾十億甚至百億的大額融資，大額融資同一般融資對比來看，在發(fā)行對象，發(fā)行時間，信息披露等多方面都有很大差異，因此差異化的發(fā)行制度是十分有必要的?！比A南地區(qū)一家中型券商新三板業(yè)務(wù)條線的負責人8月28日告訴記者。
其次是清除現(xiàn)行政策與實踐契合度不高所帶來的障礙，進一步提高企業(yè)的融資效率以及投資機構(gòu)積極性。
前述股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部人士表示：“新三板融資功能不健全、發(fā)行制度單一、信息化程度不足、效益還不夠高。發(fā)行股份作為并購重組工具，受到發(fā)行人數(shù)和投資者適當性的限制，導致并購重組的效率不高，要考慮能不能用有效的方式破除一些不適合的障礙?！?
記者了解到，這類制度改革安排包括優(yōu)化掛牌公司內(nèi)部股票發(fā)行審議程序，提高公司決策效率;調(diào)整中介核查銜接安排，前移自律審查介入時點，降低募集資金沉淀成本等多方面。
除此之外，在發(fā)新制度改革的基礎(chǔ)上，提供更多融資品種也是此次改革的需要關(guān)注的要點。
隋強透露：“在股票融資的基礎(chǔ)上提供更為豐富的融資品種，我們現(xiàn)在主要以股票融資為主，債券融資還沒有，如果我們在發(fā)行制度上有所突破，不同的品種就可以匹配不同的發(fā)行方式、不同的交易機制?！?
但不能否認的是，此次全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推進的發(fā)行制度改革更多的是存量改革，是對原有政策的優(yōu)化和調(diào)整，市場長期以來期待的一些“猛藥”政策并不在此次改革中。
其中一位接近參加過座談會人員的北京地區(qū)券商人士8月28日告訴記者：“我們還是希望股轉(zhuǎn)系統(tǒng)這次推行的改革力度能再大一點，但就目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)調(diào)研和討論的內(nèi)容來看，改革大部分內(nèi)容都是在優(yōu)化存量的政策。”
另一方面來看，市場期待的增量改革或仍需時間，目前的市場或也無法具備承受強刺激政策的基礎(chǔ)。
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