雖然早在2017年12月22日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)三箭齊發(fā)，分別發(fā)布了新制定的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《分層管理辦法》)、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《轉(zhuǎn)讓細(xì)則》)及《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則》。

但上述三項(xiàng)改革對(duì)應(yīng)的分別是交易，分層以及信息披露，未提及發(fā)行制度。

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(下稱(chēng)“全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)多次指出改革的總體思路是“以分層為抓手，配套推出發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)管等差異化改革”。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者近期了解的情況顯示，新三板市場(chǎng)接下來(lái)或?qū)⒑芸煊瓉?lái)發(fā)行制度的改革。

2018年以來(lái)，新三板掛牌企業(yè)最為重要的融資通道——定增市場(chǎng)融資規(guī)模大降，因此這一次發(fā)行制度改革毫無(wú)疑問(wèn)肩負(fù)著提升或重整新三板市場(chǎng)融資功能的重任，市場(chǎng)也對(duì)此給予更高度關(guān)注。

8月25日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)指出：“怎么完善市場(chǎng)功能有很多說(shuō)法，有的說(shuō)提升融資功能，有的說(shuō)要完善定價(jià)功能。但是千功能萬(wàn)功能，如果這個(gè)市場(chǎng)融資功能不行，所有功能都是虛無(wú)縹渺而無(wú)任何意義的。”

現(xiàn)行制度實(shí)踐契合度差

2013年12月30日全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)細(xì)則(試行)》以及《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》，兩項(xiàng)文件構(gòu)成了新三板市場(chǎng)發(fā)行體系。

但從發(fā)布至今，上述兩項(xiàng)文件并沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)系統(tǒng)性的修改，對(duì)于一些新出現(xiàn)的問(wèn)題和市場(chǎng)疑問(wèn)，監(jiān)管層統(tǒng)一用監(jiān)管問(wèn)答或是問(wèn)題解答等口徑來(lái)處理或者化解。

就記者了解到的情況來(lái)看，現(xiàn)階段一些情況下現(xiàn)行政策已經(jīng)和實(shí)際操作嚴(yán)重脫節(jié)，一定程度上阻礙了市場(chǎng)的發(fā)行融資功能。

隋強(qiáng)也在今年多次表態(tài)稱(chēng)，現(xiàn)行的制度是新三板建立初期的統(tǒng)一安排，隨著市場(chǎng)發(fā)展階段的提升，融資制度的靈活性和便利性有待進(jìn)一步提升，很多現(xiàn)行制度安排與實(shí)踐的契合度不高。

一位接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的內(nèi)部人士8月27日同記者交流時(shí)也認(rèn)為：“現(xiàn)行政策有一定的優(yōu)化空間，如目前發(fā)行融資管理中備案介入、資金使用等時(shí)點(diǎn)設(shè)置上的串行安排，雖然有效地防控了風(fēng)險(xiǎn)，但也形成了一定時(shí)間成本和資金成本，另外每次定向發(fā)行的新增投資者數(shù)量、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)的投資者適當(dāng)性要求等這些都和如今的市場(chǎng)需求有所脫節(jié)。”

近年來(lái)，包括股東人數(shù)200人限制，發(fā)行股份新增股東人數(shù)不能超過(guò)35人等約束確實(shí)給企業(yè)在發(fā)行或并購(gòu)重組時(shí)帶來(lái)了很大困擾。

事實(shí)上，除了高層表態(tài)之外，記者獲悉全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期還舉行了多次內(nèi)部研討會(huì)，聽(tīng)取部分掛牌公司和主辦券商對(duì)于發(fā)行制度改革的建議。

新三板市場(chǎng)發(fā)行制度的改革漸行漸近。

兩方面推行存量改革

記者根據(jù)目前獲取的信息梳理后發(fā)現(xiàn)，此次新三板發(fā)行制度改革主要在兩方面，首先是要設(shè)立差異化的融資制度，即要建立了靈活多元的融資機(jī)制，在現(xiàn)行小額融資制度上增加大額融資制度。

隋強(qiáng)曾公開(kāi)表示，既要有把現(xiàn)行小額快速靈活的定向發(fā)行機(jī)制進(jìn)行更為便捷的個(gè)性化安排，也要積極應(yīng)對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)大規(guī)模融資需求和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的獨(dú)特制度需求。

“長(zhǎng)期以來(lái)新三板市場(chǎng)融資定位是小、快、靈，但每年市場(chǎng)也不乏有幾十億甚至百億的大額融資，大額融資同一般融資對(duì)比來(lái)看，在發(fā)行對(duì)象，發(fā)行時(shí)間，信息披露等多方面都有很大差異，因此差異化的發(fā)行制度是十分有必要的。”華南地區(qū)一家中型券商新三板業(yè)務(wù)條線(xiàn)的負(fù)責(zé)人8月28日告訴記者。

其次是清除現(xiàn)行政策與實(shí)踐契合度不高所帶來(lái)的障礙，進(jìn)一步提高企業(yè)的融資效率以及投資機(jī)構(gòu)積極性。

前述股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部人士表示：“新三板融資功能不健全、發(fā)行制度單一、信息化程度不足、效益還不夠高。發(fā)行股份作為并購(gòu)重組工具，受到發(fā)行人數(shù)和投資者適當(dāng)性的限制，導(dǎo)致并購(gòu)重組的效率不高，要考慮能不能用有效的方式破除一些不適合的障礙。”

記者了解到，這類(lèi)制度改革安排包括優(yōu)化掛牌公司內(nèi)部股票發(fā)行審議程序，提高公司決策效率;調(diào)整中介核查銜接安排，前移自律審查介入時(shí)點(diǎn)，降低募集資金沉淀成本等多方面。

除此之外，在發(fā)新制度改革的基礎(chǔ)上，提供更多融資品種也是此次改革的需要關(guān)注的要點(diǎn)。

隋強(qiáng)透露：“在股票融資的基礎(chǔ)上提供更為豐富的融資品種，我們現(xiàn)在主要以股票融資為主，債券融資還沒(méi)有，如果我們?cè)诎l(fā)行制度上有所突破，不同的品種就可以匹配不同的發(fā)行方式、不同的交易機(jī)制。”

但不能否認(rèn)的是，此次全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推進(jìn)的發(fā)行制度改革更多的是存量改革，是對(duì)原有政策的優(yōu)化和調(diào)整，市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)期待的一些“猛藥”政策并不在此次改革中。

其中一位接近參加過(guò)座談會(huì)人員的北京地區(qū)券商人士8月28日告訴記者：“我們還是希望股轉(zhuǎn)系統(tǒng)這次推行的改革力度能再大一點(diǎn)，但就目前全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)調(diào)研和討論的內(nèi)容來(lái)看，改革大部分內(nèi)容都是在優(yōu)化存量的政策。”

另一方面來(lái)看，市場(chǎng)期待的增量改革或仍需時(shí)間，目前的市場(chǎng)或也無(wú)法具備承受強(qiáng)刺激政策的基礎(chǔ)。